Kafi证券9月9日登陆UPCoM：7.5亿股KAI、估值11.25万亿越南盾——净利润翻2.5倍，但97%负债为短期借款

2026年9月6日更新。 本周三，UPCoM市场将迎来一位分量不轻的新成员：根据河内证券交易所（HNX）8月底的公告，Kafi证券股份公司的7.5亿股KAI将以15,000越南盾/股的参考价进行首日交易。按此价格计算，Kafi估值11.25万亿越南盾——一家此前从未挂牌的公司，一登场就跻身市值较大的券商行列。

值得关注的不只是规模。Kafi挂牌之时，VN指数正在挑战历史高位（9月4日收于1,853.08点），距离富时罗素正式将越南升级为次级新兴市场（9月21日）仅剩12天，而公司刚刚公布上半年净利润增长154%。然而，亮眼的增长数字背后，是一张几乎完全依赖短期借款的资产负债表——这是投资者在9月9日下单前必须权衡的问题。

1. Kafi是谁？三年内注册资本从200亿盾增至7.5万亿盾

Kafi并非新面孔。公司成立于2006年12月，原名皇家证券（Hoàng Gia Securities），注册资本仅200亿越南盾，此后多次更名（曾名为Globalmind Capital证券），2022年8月起启用Kafi名称。不同寻常的是其增资速度：2023年3月注册资本才达到1万亿盾，到2025年10月已增至7.5万亿盾——不到三年增长7.5倍。

根据公众公司信息披露文件（国家证券委员会于2026年7月6日以第6235/UBCK-QLKD号公文确认），截至2026年6月12日，Kafi共有138名股东。唯一的大股东是外资基金Gentle Sun Investment Limited（注册地塞浦路斯尼科西亚），持有1.5亿股，占20%。其余137名股东合计持有6亿股（80%），无一人超过5%的门槛——从法律层面看股权相当分散，但也意味着市场尚无法清晰看到真正的控制方。

2. 2026年上半年业绩：净利润2,946亿盾，同比增长154%

经审阅的2026年上半年财务报告显示，这是一家在有利市场周期中高速增长的公司：

2026年全年税后利润目标为8,400亿盾，上半年仅完成35.1%。换言之，要实现目标，下半年必须赚到5,450亿盾——接近上半年的两倍。若市场流动性围绕升级事件持续爆发，这并非不可能，但几乎没有为一次大幅回调留下余地。

客户规模方面，公司称截至6月底拥有近42.5万个账户，半年内增长57%——开户速度位居行业前列，显示以低佣金和融资服务竞争的策略正在见效。

3. 需要细看的地方：97%负债为短期借款

这是全文最值得读的部分。截至2026年6月30日，Kafi总资产达26.1118万亿盾，其中贷款（主要是融资融券）占44.8%，即11.7018万亿盾；FVTPL自营组合占37.8%，即9.8668万亿盾。负债端，负债总额17.8739万亿盾，其中97.4%——近17.4162万亿盾——为短期借款及融资租赁负债。

根据公开数据可以估算：

• 股东权益约8.238万亿盾（总资产减负债），对应每股净资产约10,980盾。
• 负债/权益约2.2倍——高于头部券商通常维持的1.5倍以下水平。
• 融资余额/权益约142%——仍低于监管规定的200%上限，但若不增资，扩大放贷的空间已不多。这正是Kafi需要IPO的原因（详见第4节）。

这种结构的风险在于资金成本。上半年财务费用已翻倍至6,181亿盾，而部分银行的存款利率仍居高不下（9月初有报道称实际利率高达9.2%/年）。若利率继续上行，或市场转向导致融资需求下降，Kafi的放贷利差将受到两面夹击。

4. 先上UPCoM、后IPO 1.25亿股：有意为之的"倒序"

有趣的是，Kafi选择在公开发行之前先在UPCoM登记交易。根据8月初通过的决议，公司将以不低于15,000盾（与首日参考价完全一致）的价格公开发售1.25亿股，至少募集1.875万亿盾，其中1.3125万亿盾（70%）补充融资放贷资金，5,625亿盾（30%）用于自营。同时向59名员工发行375万股ESOP，价格10,000盾，锁定一年（董事长Nguyễn Việt Cường拟认购39万股，总经理Trịnh Thanh Cần拟认购48万股）。

两轮发行完成后，注册资本将从7.5万亿盾增至8.787万亿盾。全部股份以在胡志明市证券交易所（HoSE）上市为目标；若暂不符合条件，则继续在UPCoM交易。

这一顺序的逻辑相当清楚：先在UPCoM形成市场价格，1.875万亿盾的发售会比"盲发"IPO更容易定价、更容易卖出。但这也造成了一个投资者需要注意的局面——KAI在UPCoM最初几周的价格将直接决定这次融资的成败。若KAI跌破15,000盾，按已公布的底价几乎无法完成发售；反之若股价大涨，现有股东获益，而IPO认购者则要承受高于15,000盾的价格。这一阶段维持股价在参考价之上的动力，正是市场将密切观察的。

5. 15,000盾的定价是否合理？

在牛市阶段，1.3–1.4倍的市净率相对于HoSE上规模相当的券商并不算贵，也明显低于通常估值在2–3倍净资产的行业龙头。不过这一折价有其原因：Kafi的大规模经营历史极短（7.5万亿盾资本仅自2025年底起），控制股东透明度不足，杠杆高于行业，且在UPCoM交易（日涨跌幅±15%，初期不可作为融资标的）。以上半年利润翻倍计算的约19倍市盈率，也反映出市场预期当前有利周期将持续。

6. 什么将决定9月9日的走势？

第一，流通筹码供给。 137名小股东持有80%股份，首日可立即卖出的数量是未知数。如果其中相当部分是在2023–2025年增资时以接近面值参与的投资者，在15,000盾（盈利50%）获利了结的压力是真实存在的。

第二，行业背景。 券商股正受益于高流动性与9月21日富时升级的双重利好。但就在上周，VND和VCI两只券商股被剔除出FTSE Vietnam 30指数，说明外资被动资金并不会理所当然地偏爱这一板块。

第三，UPCoM涨跌幅。 UPCoM首日交易涨跌幅为参考价的±40%，即KAI可在9,000–21,000盾区间波动。对于股权分散的新挂牌股票，前1–2个交易日剧烈波动是常见现象。

结论

Kafi带着一组亮眼的增长数据登场——营收翻倍、利润增长2.5倍、客户账户增长57%——估值相对行业也不算高。但这同样是一家以2.2倍权益杠杆运营、97%负债为短期借款、并且需要市场给出高于15,000盾"报价"才能完成1.875万亿盾IPO的券商。9月9日投资者要问的不是"Kafi有没有增长"，而是"当融资周期逆转时这种增长能持续多久"——以及相对行业的市净率折价，是否已足以补偿股权结构与资金来源上的疑问。

数据来源：HNX（登记交易批准决定及首日交易公告，2026年8月28–31日）；Kafi证券2026年上半年经审阅财务报告；董事会关于公开发行及ESOP的决议（2026年8月）；第6235/UBCK-QLKD号公文（2026年7月6日）；综合自CafeF、Người Quan Sát、Tin nhanh Chứng khoán、Mekong ASEAN。市净率、市盈率、负债/权益等指标为CryptoStockVN根据公开数据的估算。

免责声明： 本文仅供信息与分析参考，不构成投资建议。新挂牌股票，尤其是UPCoM市场的股票，可能出现剧烈波动。投资者应自行评估风险，并在做出决定前咨询专业人士。